机构大幅增配，转债收复“失地”
摘 要
市场行情方面，转债市场收复年前失地，表现强于正股。截至2022年2月11日，中证转债指数收盘价达到433.81，相比节前（1月28日）环比上行1.82%，而同期万得全A指数环比上行1.24%，转债市场表现相对强势。
从正股风格来看，本周市场风格与年初以来较为一致，价值型品种明显强于成长型品种。从各行业转债表现来看，本周稳增长相关行业涨幅居前，其中建筑装饰、建筑材料行业整体出现修复行情，而煤炭和钢铁等中上游周期品行业同样表现强势。成交量方面，本周转债市场成交热度较为一般，相比年前一周有所下滑。
本周转债市场相较正股依旧维持强势表现，同时也对应了转债市场估值继续拉伸。截至2022年2月11日，100元平价对应的估值中枢为33.97%，相比1月28日环比增加0.77个百分点。随着转债市场整体估值的持续走高，各价位估值中枢均已处于历史最高水平。而从交易所披露的持有人数据来看，机构持续大幅增配可能是转债市场估值持续走高的直接因素。
在转债市场防御属性已大幅兑现的背景下，短期内转债整体出现类似2021H2正股+估值双重支撑行情的空间已经不大，个券挖掘方向以结构性机会为主。高企的估值环境下，后续负债端机构申购态度、新“固收+”产品的发行规模、底仓品种的估值变化等机构行为的侧面关注指标仍是当前需要密切跟踪的重中之重。
个券方面，在底仓稳健层面，兴业转债、杭银转债等弹性和稳健兼具的银行品种具有较高关注价值。
弹性博弈层面，可重点关注稳增长主线之下，旗滨转债、明泰转债等品种弹性博弈机会，同时贝斯转债、嘉元转债等新能源车品种也可适当关注风格切换带来的潜在机会。
左侧埋伏层面，海亮转债和金田转债则可关注其主业铜业务带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
待发新券方面，本周新增获批转债为华友钴业的待发预案（2月8日获批，76亿元）、科伦药业（2月11日获批，30亿元）。此外，通威股份、上机数控、成都银行的待发预案值得重点关注。
核心假设风险。美联储超预期加息、新冠疫情超预期蔓延、稳增长力度不及预期。
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转债市场收复年前“失地”，表现强于正股
混改自春节假期结束以来，权益市场略有回暖，而转债市场则继续维持强势运行。截至2022年2月11日，中证转债指数收盘价达到433.81，相比节前（1月28日）环比上行1.82%，而同期万得全A指数环比上行1.24%，转债市场表现相对强势。从年初水平来看，中证转债指数小幅下滑0.89%，而万得全A同期大幅下降8.16%，显著弱于转债市场表现，转债市场整体溢价水平也随之明显抬升。
从正股风格来看，本周市场风格与年初以来较为一致，价值型品种明显强于成长型品种。有所不同的是，本周中小盘价值品种表现明显回暖。显著强于年初以来水平。此外，中小盘成长品种本周表现也差强人意。
从各行业转债表现来看，本周稳增长相关行业涨幅居前，其中建筑装饰、建筑材料行业整体出现修复行情，而煤炭和钢铁等中上游周期品行业同样表现强势。此外，社服行业存量标的数目较少，本周行情主要由众信转债（旅游品种）推动。而农牧行业则主要受傲农转债等生猪品种强势表现驱动。反之，新能源（汽车、电力设备、机械设备）、半导体（电子）等行业在当前市场风格下表现较为不佳。
本周转债市场成交热度较为一般，相比年前一周有所下滑。2022年2月7-11日，易受炒作侵扰转债（在此我们主要选取A+及以下&2亿元以下品种）日均成交额为177.49亿元，相比上周（1月24-28日）285.45亿元下降明显。而除易受炒作侵扰转债之外，全市场转债日均成交额为407.36亿元，相比上周的384.42亿元略有上行。整体来看，全市场转债日均成交额由上周669.87亿元下行至584.85亿元，成交热度有所下滑，主要系炒作品种成交较为平淡。
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转债防御属性进一步兑现，估值水平高企
混改随着转债市场整体估值的持续走高，各价位估值中枢均已处于历史最高水平。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80和90元平价价格估值已然处于历史最高位，其他平价价位估值也已处在接近100%的历史分位点水平。
机构持续大幅增配可能是转债市场估值持续走高的直接因素。沪深交易所持有人结构2022年1月数据已于近期发布，从上交所数据来看，基金类机构相比去年12月大幅增持转债，环比增速为16.56%，显著高于2021年10-12月的0.69%、3.51%、4.95%。此外，值得注意的是，保险、券商自营类等绝对收益型机构结束数月以来的净减持转债状态，且增持转债幅度不低，这也解释了转债市场为何在近期权益市场快速回调之时仍体现出明显韧性。
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密切跟踪机构行为变化，关注稳增长转债
混改在转债市场防御属性已大幅兑现的背景下，短期内转债整体出现类似2021H2正股+估值双重支撑行情的空间已经不大，个券挖掘方向以结构性机会为主。考虑到目前机构行为仍维持净买入趋势，底仓品种估值水平也仍在稳步拉伸，当前暂无机构赎回冲击导致估值坍塌的迹象。但是，估值拉伸兑现的防御属性毕竟需要正股后续上行预期来支撑，高估值环境的稳定性也在很大程度上依附于机构的持有行为。因此后续负债端机构申购态度、新“固收+”产品的发行规模、底仓品种的估值变化等机构行为的侧面关注指标仍是当前需要密切跟踪的重中之重。
行业配置方面，2022年1月社融数据发布之后，宽信用预期快速升温，稳增长成为市场广泛关注的主线之一，建筑建材类、上游周期乃至金融类转债短期内可能相对占优。部分具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。2021Q4即期业绩表现较佳的稳增长中上游品种（可参考我们前期发布的《低估值转债大盘点——生猪、基建、光缆》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）也具有一定配置或博弈价值。
值得注意的是，从历史经验来看，社融反弹传导至经济反弹存在一定时滞，需密切跟踪经济基本面是否发生实质性改善。如经济出现边际改善迹象，部分前期超调的成长类品种仍存在较强弹性博弈价值。如新能车、半导体、光伏风电等行业重点品种（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。最后，亦可适当关注生猪、消费类等左侧品种的配置价值。
个券方面，在底仓稳健层面，兴业转债、杭银转债等弹性和稳健兼具的银行品种具有较高关注价值。
弹性博弈层面，可重点关注稳增长主线之下，旗滨转债、明泰转债等品种弹性博弈机会，同时贝斯转债、嘉元转债等新能源车品种也可适当关注风格切换带来的潜在机会。
左侧配置层面，海亮转债和金田转债则可关注其主业铜业务带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。而科沃转债等可选消费品种仍需等待消费出现显著修复迹象，生猪品种仍需持续关注产能去化进展。
待发新券方面，本周新增获批转债为华友钴业的待发预案（2月8日获批，76亿元）、科伦药业（2月11日获批，30亿元）。此外，通威股份、上机数控、成都银行的待发预案值得重点关注。
风险提示：
美联储超预期加息、新冠疫情超预期蔓延、稳增长力度不及预期。
已外发报告标题：《机构大幅增配，转债收复“失地”》
对外发布时间：2022年2月13日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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